疫情冲击在1月20-24日这段时间表现得非常明显。
典型的作法，就是在原来的老旧小区基础上增容，通过在房地产市场出售增容土地，获得老旧小区和城中村改造的资本。据我所知，大部分旧城改造项目，资本都来自于土地金融。
不仅学校如此，从交通、治安、消防到给排水，所有公共服务都会带来更大的支出压力，这些支出只能来自财政，而不能来自卖地。与财政性收益（如税收）不同，资本性收益只能用于资本性投资，比如学道路、管线等。因此，使用这种方式实现的旧城改造财务平衡，实际上是一种假平衡。合肥市政府就是采用这种方式，合肥孵化了一个又一个高新尖的千亿产业集群，带动的是数以十万计的蓝领就业。家庭部门的投资，一样是城市的固投，而且往往是更有效率的固投。
谁能利用好自己的资本市场，谁就能在未来的市场上胜出。受制于消防能力，增容式改造会制造大量城市安全隐患。认识和把握信贷伸缩过程中必然出现的大河有水小河满，大河水少小河干这一规律的重要意义在于：我们必须尊重货币流向的现实规律，而不能过于理想化地寄希望于通过精准或滴灌的方式希望资金能直接流到特定的领域里，更不能看到大金融机构流动性充裕，就认为货币投放量够了，只是没有留到该去的地方——短期无法改变的现实情况是：大金融机构流动性充裕甚至有些过剩，是小金融机构、小微企业可能获得信贷资金的前提条件。
当然，前文提到的风险/收益定律更是不可违背，如果某些行业阶段性地预期收益较低，而金融产品能够提供更好的收益，自然会有一部分资金先流向金融市场，再通过金融市场流向实体经济。一方面要看到中小企业融难、融资贵是全世界金融市场面临的共同问题，另一方面还要看到我国有很多客观存在的影响货币流向的体制性和结构性现实情况。引导货币流向须从客观现实出发 滕泰 为了支持实体经济的发展，引导货币更多流向实体经济，针对缓解中小微企业融资难融资贵出台了系列配套政策，货币决策部门探索了许多方式方法，例如：通过普惠性再贴现、再贷款、普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划等各种创新政策工具，上半年累计向小微企业增加信贷投放近万亿，以上政策努力对于引导货币流向实体经济、支持受疫情冲击的小微民营企业发挥了重要的作用 然而由于历史形成的体制性原因，以上政策并不能从根本上改变成千上万家中小微民营企业、个体工商户的实际融资难、融资贵的事实情况。而在发放信贷的时候，则按照先流向大金融机构，然后在一层层地流向中小金融机构，就如同从心脏流出的血液，总是先流向大动脉，然后在一层层流向遍布全身的毛细血管。
如果像2013年钱荒时期那样，连地主家也没有余粮了就会出现大批中小企业、民营企业资金链断裂额的严重情况。这样的背景下，如果简单地认为国有企业作为二手银行的情况不合理，同时短期又不能从体制上进行改革，那么收紧国有企业流动资金的结果，最后还是难免会打到中小企业、民营企业。
一个值得思考的问题是，能不能人为改变资金追求收益、回避风险的规律呢？如果不能改变，那么能不能把金融市场和实体经济对立起来呢？比如，今年以来的中国股市慢牛行情，对于提升中国居民的财产性收入，进而对于促进消费，难道没有积极的促进这作用吗？2020年以来中国A股市场出现了难得的结构性慢牛行情，正是这样的背景才可以在1-7月共完成175只新股发行，融资额2461.9亿元，同比大幅上升119%，再考虑到几千亿的定向增发融资，难道这些资金难道不正是通过金融市场又流向实体经济了吗？ 总之，货币政策要继续坚定不移地引导资金流向实体经济，但是一来不能太理想化甚至脱离当前现实体制现实和货币流向现实规律，二来不能把金融市场和实体经济对立起来，只有深刻认识和把握中国经济体制和金融机构现实的前提下，才能真正引导货币流向实体经济，目前来看在房价已经基本受控的大前提下，货币宽松的资金主要就会流向实体经济和金融市场这两个池子，无论是直接流向实体经济，还是通过流向中国股市、推动慢牛、再流向实体经济，都是良性的——要推动实体经济和金融市场是正向互相促进的，而不是错误地把二者对立起来从房地产市场价格变化来看，不同城市房价有涨有跌。总量适度宽松是经济复苏的必要条件 滕泰 今年以来，央行除了在春节期间紧急出台3000亿专项贷款、在春节金融市场开市后超预期投放短期流动性1.7万亿之外，还三次下调存款准备金率，累计投放长期资金1.75万亿，并多种货币政策工具持续释放货币流动性。欧洲央行出台了大流行病紧急资产购买计划(PEPP) 1.35万亿欧元，推出了3万亿欧元疫情紧急LTRO方案，并将TLTRO III利率将下调50基点，最低利率降至-1.0%。
从跨周期调节的角度看，此时货币政策应继续专注于防衰退、防通缩、稳增长、稳就业等目标。除了食品价格环比上涨2.8%，同比13.2%应保持警惕之外，总体物价基本稳定。同时期美股三大指数（道指、标普500 和纳指）PE分别为26.92倍、33.02倍和60.55倍，历史分位数分别为77.9%、97.0%和100.0%。综合中国实体经济、金融市场、房地产市场、人民币汇率等情况全面分析，在房价没有出现明显上涨、股市估值基本合理，实体经济在剔食品影响后整体仍处于前所未有的通货紧缩状态、人民币汇率稳中有升等背景下，继续保持总量适度宽松的货币供应，是中国经济持续恢复的必要条件。
虽然历史形成的估值泡沫还有待消化，但是在房住不炒政策理念已经深入人心的背景下，未来房地产市场已经不会成为吸纳货币流动性的主要领域，中国房价可基本保持稳定。从中国股市的估值水平看，目前全部A 股PE（TTM，剔除负值）为18.53倍，历史分位数为69.1%，上证指数（TTM，剔除负值）为13.86倍，历史分位数67.4%，相当历史估值的中位数略偏上。
虽然中国货币宽松和降息力度相对欧美而言比较克制，但从上半年的情况看，M1增速由0%已经逐渐回升至6.9%、M2增速由8.4%提升至10.7%，社会融资总额增速由10.7%提升至12.9% ，整体高于去年水平。图1：社融规模存量和M1、M2增速变化(%） 数据来源：wind、万博新经济研究院 回顾中国以往经验，在1998年以来的经济增长正常年份，M2的增速一般是达到GDP的增速的两倍以上。
从物价情况来看，7月公布的CPI同比+2.7%、环比+0.6，核心CPI（不包括食品和能源）同比+0.5%、环比+0.0%，PPI同比-2.4%、环比+0.4%，降幅持续收窄。可见，无论与历史估值相比，还是与国外增速更低的其他经济体相比，中国股市当前并无系统性风险。也就是说，2017、2018、2019年等年份中国事实上处于货币紧缩的环境中，而2020年疫情以来的逆周期调控政策只不过恢复到了正常的货币供应水平，虽然有利于经济的恢复，但无论跟历史上正常年份相比，还是跟欧美等国相比，还算不上十分宽松。（作者滕泰为万博新经济研究院院长，万博研究院高级研究员李明昊对本文亦有贡献） 进入 滕泰 的专栏 进入专题： 经济复苏 适度宽松 。总之，上半年中国货币投放虽然有一定增加，但是与欧美等国家相比相对克制。比如，疫情以来美联储两次降息将利率降至0%-0.25%,开启无上限的量化宽松政策、推出多种货币工具全方位向经济投放流动性，新增投放货币3万亿美元。
从金融市场来看，债市利率前四个月有所降低，但四月份以后明显上升，十年国债利率从4月份2.48%升至7月份2.9%。从上半年情况看，M1、M2和社会融资总额增速持续回升，相对宽松的货币环既稳定了金融市场，也支持了疫情下实体经济的持续复苏。
同时银行PE（TTM，剔除负值）5.7倍、房地产PE（TTM，剔除负值）9.3倍、建筑PE（TTM，剔除负值）9.1倍、煤炭PE（TTM，剔除负值）8.8倍、钢铁PE（TTM，剔除负值）12.6倍、建材PE（TTM，剔除负值）16.6倍，均处于历史分位数15%以下。分行业板块看，创业板指PE（TTM，剔除负值）为64.19倍，历史分位数为86.9%。
从人民币汇率情况看，由于出口超预期、经常项目顺差，以及中国降息和量化宽松政策小于西方国家等因素的影响，人民币并无贬值压力，而是保持汇率稳定、略有升值压力。中国社科院的一项研究报告也认为，中国的M2的增速如果保持在GDP的1.82倍是比较合理的。
按照历史经验和上述研究，GDP如果要保6%以上的增长，M2保持10%以上的增长是必要的。考虑到食品价格波动主要受到粮食、蔬菜、肉类的供给量变化影响，而并非需求波动或货币因素影响，剔除掉食品价格因素影响后其他部分物价变化接近于0%，中国经济从总量上不但不存在通货膨胀和经济过热的风险，而且事实上处于前所未有的通货紧缩状态。目前中国M2增速已经恢复到历史上适度水平，M1增速仍处于历史较低水平。总体来看，这些政策工具是及时且有实际效果的。
但是7月份新增社融1.69万亿，同比增加4068亿，环比减少近一半，略低于预期图1：社融规模存量和M1、M2增速变化(%） 数据来源：wind、万博新经济研究院 回顾中国以往经验，在1998年以来的经济增长正常年份，M2的增速一般是达到GDP的增速的两倍以上。
可见，无论与历史估值相比，还是与国外增速更低的其他经济体相比，中国股市当前并无系统性风险。但是7月份新增社融1.69万亿，同比增加4068亿，环比减少近一半，略低于预期。
总之，上半年中国货币投放虽然有一定增加，但是与欧美等国家相比相对克制。总量适度宽松是经济复苏的必要条件 滕泰 今年以来，央行除了在春节期间紧急出台3000亿专项贷款、在春节金融市场开市后超预期投放短期流动性1.7万亿之外，还三次下调存款准备金率，累计投放长期资金1.75万亿，并多种货币政策工具持续释放货币流动性。
欧洲央行出台了大流行病紧急资产购买计划(PEPP) 1.35万亿欧元，推出了3万亿欧元疫情紧急LTRO方案，并将TLTRO III利率将下调50基点，最低利率降至-1.0%。从金融市场来看，债市利率前四个月有所降低，但四月份以后明显上升，十年国债利率从4月份2.48%升至7月份2.9%。分行业板块看，创业板指PE（TTM，剔除负值）为64.19倍，历史分位数为86.9%。（作者滕泰为万博新经济研究院院长，万博研究院高级研究员李明昊对本文亦有贡献） 进入 滕泰 的专栏 进入专题： 经济复苏 适度宽松 。
总体来看，这些政策工具是及时且有实际效果的。虽然历史形成的估值泡沫还有待消化，但是在房住不炒政策理念已经深入人心的背景下，未来房地产市场已经不会成为吸纳货币流动性的主要领域，中国房价可基本保持稳定。
从上半年情况看，M1、M2和社会融资总额增速持续回升，相对宽松的货币环既稳定了金融市场，也支持了疫情下实体经济的持续复苏。目前中国M2增速已经恢复到历史上适度水平，M1增速仍处于历史较低水平。
除了食品价格环比上涨2.8%，同比13.2%应保持警惕之外，总体物价基本稳定。从房地产市场价格变化来看，不同城市房价有涨有跌。
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